招商证券600999：手续费收入保持平稳;投资收入大幅波动拖累当期业绩表

业绩回顾　　1Q22 业绩低于我们预期　　招商证券公布1Q22 业绩:营收同比—38%至37 亿元，归母净利润同比—43%至15 亿元，报告期ROAE 同比—1.27ppt 至1.36%业绩低于我们预期，主因金融资产公允价值受市场影响出现较大波动所致此外，公司1Q22 调整后业务及管理费率同比+4.9ppt 至48.5%，自有资产杠杆率同比+0.5x/环比+0.1x 至4.6x　　发展趋势　　收费类业务:手续费相关收入同比—7%至27.1 亿元，经纪及资管业务有所下滑，投行业务小幅提振，参股基金公司收益稳中有升1)1Q22 经纪收入同比—12%/环比—14%至16.5 亿元(vs.市场股基成交额同比+8%/环比—12%)，我们预计代销金融产品收入的降幅或更大，2)以券商资管为主的资管收入同比—22%至2.1 亿元，联营及合营投资收益同比+11%至4.1 亿元，或体现了参股基金公司(持股博时基金49%/持股招商基金45%)的稳健表现2022年2 月市场非货基AUM 同比+26%/较年初—0.6%，1Q22 博时非货基AUM同比+23%/较年初—4%，招商非货基AUM 同比+51%/较年初+2%3)投行收入同比+9%至4.5 亿元，据万得数据，1Q22 公司IPO 规模同比—7%至53亿元，再融资同比—7%至55 亿元，债券承销规模同比—25%至701 亿元(vs.　　全市场1Q22 IPO/再融资/企业主体债融资额同比+130%/—23%/+2%至1799亿元/2399 亿元/4.3 万亿元)　　资本类业务:投资及净息净收入合计同比—85%至3.6 亿元，投资收入大幅下行拖累业绩，负债端扩张带来的成本提升压低净利息收入1)剔除联营及合营后，1Q22 合计投资收入同比—91%/环比—92%至1.8 亿元，对应年化投资收益率同比—3.9ppt/环比—2.9ppt 至0.3%，主要受报告期市场波动影响(1Q22 A 股沪深300—14.5%/创业板指分别—20.0% vs. 1Q21 —3.1%/—7.0%)金融资产规模较年初保持平稳2)利息净收入同比—63%/环比—12%至1.9 亿元，其中利息收入同比—4%/环比—7%至26.4 亿元(融出资金同比持平/较年初—10%至891 亿元，份额维持在~5.3%)，利息支出同比+9%/环比—6%至24.5 亿元，主要受负债规模增长驱动　　盈利预测与估值　　考虑投资收益率下调，我们下调2022 年/2023 年盈利11%/7%至111/134亿元招商证券A 股交易于1.14/1.06x 2022/23e P/B(剔除永续债)维持跑赢行业评级和目标价18.2 元，对应1.5/1.4x 2022/23e P/B(剔除永续债)和28%上行空间　　风险　　交易额大幅萎缩，股债市场剧烈波动，监管政策不确定性

不过，随着年内多名高管离任，招商证券虽然暂时补足了投行条线的副总裁，但其他两名副总裁和总裁尚未确定继任者，公司也亟需补足高管以保证业务发展的稳定性。

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